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众业达动态研究:收入和利润率齐增,分销龙头迈入高增速新阶段

发布时间:2018-05-31    研究机构:国海证券

一季度扣非利润大幅增长,开启高增长新阶段。一季度公司实现收入15.78亿元,同比增长21%,扣非归母净利润6,059万元,同比增长48%。收入端大幅增长一方面得益于工业电气行业快速增长,另一方面是公司电商平台已经顺利渡过市场培育期,交易额快速提升。公司盈利能力同步提升,一季度公司综合毛利率14.41%,同比提升1.03个百分点,主要是公司对于供应商的话语权增强,此外公司系统集成业务与成套制造业务回暖。受到下游工业企业春节放假等因素影响,一季度通常是公司的传统淡季,预计全年业绩将实现超预期增长,开启公司高增长新阶段。

受益于工控行业景气度回升,工业电气分销收入未来有望持续高增长。公司是本土工业电气产品分销龙头,拥有强大的分销网络,目前拥有57家子公司,100多个办事处、4个集成制造基地和7个物流中心。公司主要产品包括中低压电器、工控产品等。企业固定资产投资是本轮经济增长主要动力,发展智能制造也是科技兴国的重要战略。根据工控网数据,2017年工业企业利润总额上涨了21%,工业企业有能力增加资本开支。人力成本上升,对技术和效率的追求以及政府对于智能制造的补贴和推动,让企业有动力去增加资本开支。根据中国工控网数据,2017年国内自动化市场规模达到1657亿,增速远超市场预期,达到16.5%。

公司的低压电器等多品类产品需求普遍向好,控制电器受益于工业自动化复苏,配电电器受益于配网建设提速,预计未来三年行业增速在10%以上。工控产品直接受益于工业企业增加资本开支带来的产业升级,预计未来三年公司工控产品分销业务增速将保持在30%以上,成为公司目前传统分销业务主要增长点。电商平台打破公司分销收入增速瓶颈,未来大有可为。公司电商平台“众业达(002441)商城”在经过了几年的培育期后,已经颇具规模。公司通过电商平台布局终端客户长尾市场以及MRO市场。根据前瞻产业研究院数据,预计到2020年,我国工业电气分销服务市场的规模可以达到1000亿美元,公司是国内分销龙头,年销售规模仅为约70亿元,市场空间广阔,行业集中度极低。同时我国MRO市场规模在万亿以上,行业更加分散。

2015年公司战略布局电商平台,意图打破过去依赖增加营销人员、 销售网点的传统成长模式,配合公司线下仓储、物流、库存等资源提高了对中小型客户及分散市场的覆盖,打破公司原有的成长瓶颈。同时公司持有工控网70%股权,工控网是中国最权威的工控咨询平台,经营工控猫B2B电商平台。工控猫目前逐渐成熟,2017年销售额达到2.8亿元,大幅增长248%。未来公司分销业务、众业达商城、工控猫三者协同效应将更加明显。

渠道商话语权增强,公司分销业务盈利能力明显提升。公司作为分销龙头,供应商主要是西门子、施耐德等外资品牌,以及上海人民电器等国内知名厂商。低压电器和工控行业均在经历了市场低迷期后实现了复苏,呈现出进口替代持续进行,外资品牌受到冲击,本土企业活跃,国产品牌激增的现象。

因此,外资品牌以及自身销售渠道较弱的本土品牌,对于分销商依赖程度增强。公司分销的品牌种类、产品品类大幅提升,对供应商的话语权提升,优选利润率更高的产品销售,直接带来销售利润率的提升。一季度公司毛利率同比提升1.03个百分点,2017年公司毛利率10.48%,净利率仅2.55%,毛利率的提升对公司业绩带来高弹性。

系统集成业务多个下游领域景气度回升,高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。公司集成业务主要包括石油钻井电控系统配套产品,风电机组相关配套系统以及预装式充电桩业务。过去两年原油、风电等下游不景气,公司主动收缩规模,规避风险。目前原油价格持续上涨,此前搁置的原油开采项目有望重启,公司石油钻井系统订单有望增加。公司集成的风机配套产品质量市场领先,长期以来和金风科技等龙头厂商形成了稳定的供货关系,2017年江苏金风与公司销售额达到0.67亿元,是公司第二大客户。风电未来三年将迎来投资建设高峰期。此外,充电桩、充电站业务在广东、四川、河南、海南、湖南等多地均有项目订单,在四川宜宾、广东汕头的运营项目也开始成功运营。公司系统集成业务毛利率平均在15%,高于分销业务,集成业务增长对业绩边际改善较大。

公司负债率低,现金充沛,持续高分红,估值低。公司一直以来保持稳健经营姿态,资产负债率近年来保持在25%左右。公司客户优质,回款及时,公司通过自有资金即可完成企业正常运转,一季度在手货币资金4.6亿元,近两年财务上理财收益均大于费用。公司上市以来持续高分红,最近三年现金分红比例均在30%以上。2018年一季度末公司每股净资产6.69元,当前股价对应PB仅1.3倍,明显低于同类可比公司。

盈利预测和投资评级:我们认为1)受益于工控行业景气度回升,工业电气分销收入未来有望持续高增长;2)公司通过电商平台布局终端客户长尾市场以及MRO市场,突破增速瓶颈。公司分销业务、众业达商城、工控猫三者协同效应逐步体现;3)工业电气设备进口替代持续,国产品牌激增,渠道商话语权提升,毛利率提升带来高业绩增长;4)系统集成业务石油开采、风电等领域订单回升,高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。5)负债率低,现金充沛,持续高分红,财务报表优质。预计2018-2020年公司EPS为0.52元,0.66元,0.83元,对应的PE分别为17倍,14倍,11倍,公司收入和利润率齐增,分销龙头迈入高增速新阶段,估值、市值均处于历史底部,一季度淡季扣非归母净利润同比增长48%,预计全年扣非归母净利润增长60%以上,利润有望创历史新高,开启高增速新阶段,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:低压电器、工控需求不及预期;公司产业议价能力不及预期;原油开采、风电等下游行业需求不及预期;电商业务发展不及预期。

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